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　　国药一致(000028) 14年经营平稳，国企改革值得期待

　　14年保持平稳增长：13 年实现收入240 亿元，同比增长13%，实现净利润6.5 亿元，同比增长25.4%，EPS 1.8 元，扣非后EPS 1.69元，同比增长21%。14 年的非经常因素包括：1、计提减值准备5406 万元，同比增加1206 万元；2、营业外净收入4780 万元，同比增加3370万元，主要是财政补助增加。大股东增发资金到位，期末短期借款15.2 亿元，较期初减少12.2 亿元，带动全年财务费用减少4128 万元至1.23亿元；应收账款同比大幅增加13.4 亿元，每股经营净现金-1.63 元，我们估计主要是各商业子公司年中增资后资金较为充足，年底催款力度有所降低。

　　商业方面：分销事业部实现收入223 亿元，同比增长13%，实现净利润3.5亿元，同比增长17.8%，利润占比56%，毛利率5.35%，同比略有提升。持续优化业态结构、品种结构，其中直销占比提升2个百分点至72%、国产品销售占比提升1 个百分点至59%，同时新增33个总代品种。品种上，器械和疫苗配送增速接近20%；市场终端上，基层市场配送增长73%，实现高增长；

　　工业方面：制药事业部实现营业收入16.7 亿元，同比下降2.3%，实现净利润2.27亿元，同比增长8.43%。工业收入较弱的主要原因是抗生素行业的整体低迷、含麻制剂的管制，同时与新品种审批较慢有关；结构上口服固体制剂占比55%，过亿品种8个，其中口服品种4 个；

　　国企改革值得期待：国药集团发展混合所有制经济试点方案2 月初已获得国资委批准，而一致为集团首批试点单位，后续国企改革值得期待；

　　业绩预测和投资评级：预计15~17 年净利润同比增22%、16%、16%，实现EPS 2.2 元、2.55 元和2.95元。公司两广商业平台价值凸显，工业期待产能释放、品种优化及外延拓展，国企改革值得期待，维持“强烈推荐-A”评级。

　　主要风险是国企改革进度低于预期、药品降价幅度较大导致商业毛利率下降。

　　(招商证券)

(责任编辑：DF064)