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　　国药一致(000028) 业绩符合预期，商业亮点频现

　　业绩符合预期

　　公司发布14 年年报，实现营业收入239.5 亿元，同比增长13.3%；实现归母净利润6.53 亿元，同比增长25.4%，对应EPS1.80元；扣非后净利润6.11 亿元，同比增长20.8%，符合预期。

　　发展趋势

　　医药商业显现亮点。分销事业部收入223.0 亿元，同比增长14.3%，净利润3.5 亿元，同比增长17.8%。纯销占比提升至72%(+2ppt)，国产品销售占比59%，总代品种新增33 个，基药新标配送成为重要增长点。医药电商方面，B2B平台已有客户400余家，未来计划开展B2C、O2O 业务。新签约智慧供应链项目8个，DTC 药店11 家，器械业务收入+18%，疫苗业务收入+19%。

　　医药工业优化结构。制药事业部收入16.7 亿元，同比下降2.3%，净利润2.3亿元，同比增长8.4%。面对限抗和含麻制剂管制的不利影响，公司调整产品结构，提升口服制剂占比，加大出口销售，提升头孢原料药和制剂的配套率，推进精细化营销，从而实现净利润增速高于收入增速。过亿品种8个，深圳致君口服制剂销售占比提升至55%(+1ppt)，制剂出口销售收入+51%。受益于制剂出口认证，达力新在浙江省单列评审并中标。坪山基地主体已完工，深圳中药厂口服液生产线已率先搬迁，未来销售有望加速。

　　销售费用率、管理费用率分别同比下降11bp 和1bp；得益于大股东的定增，财务费用率同比下降27bp，资产负债率从79%下降至62%，预计负债减少对15年业绩仍有同比增量贡献。经营性现金流表现较差为-7.97 亿元，主要原因是应收账款周转天数增加。

　　盈利预测调整

　　我们下调2015/16 年EPS 预期至2.27/2.80 元(原2.34/2.94元，下调幅度3%/5%)，给出17 年EPS 预期为3.45元，同比增长为26%/23%/23%。

　　估值与建议

　　15/16/17 年EPS 预期对应P/E

　　为25x/20x/16x。公司是两广商业龙头，具备拓展电商业务的良好基础；工业新建坪山基地投产。国企改革细则上半年有望落地；同业竞争问题带来资产整合机会。上调目标价68元(原65 元，上调5%)，对应15 年P/E 为29x.

　　风险

　　头孢产品行业增长疲软；国企改革进度低于预期。

　　(中金公司)

(责任编辑：DF064)