践行“美丽中国”第一枪将打响 4股蓄势待发

　　永清环保：脱硝 非电脱硫 土壤修复业务是13年业绩增长主要动力

　　传统脱硫脱硝业务受益于钢铁脱硫、火电脱硝市场启动，12年连获大单，且新项目广泛分布于甘肃、新疆、陕西、辽宁等省，验证公司异地拓展能力。根据年报披露项目进度，我们估计截至2012年底，公司在手未确认收入的订单金额应在5亿元以上。13、14年烟气治理行业景气高峰，订单量可望进一步增长。

　　重金属土壤修复业务值得关注。永清环保作为进入较早的企业之一，凭借较好的政府合作关系，且地处重金属污染较重的湘江流域，乘“近水楼台”之优势，与省内多市政府开展合作，储备项目丰富，预计13年订单量、收入确认量均有望翻番。长期来看，公司将凭借完善的产业链布局(从药剂生产到工程施工)、技术实力(由国内、外专业人员组成的研发团队)、较丰富的政府合作经验(合同环境服务协议)，在土壤修复行业占领一席之地，土壤修复业务有望持续高增长，成为公司重要的利润支撑。

　　新拓展垃圾发电业务。2013年3月，公司获取第一个垃圾发电项目，作为新余市政府合同环境服务框架协议下的项目之一。垃圾发电具有现金流稳定的特点，也是公司业务拓展的一个方向。

　　我们认为，随着公司与地方政府的“合同环境服务”模式的建立和成熟，区域性的“一揽子”环保项目(包括土壤修复、垃圾发电、余热利用、脱硫脱硝等)都可期待，为永清环保成长为综合性环保公司提供条件。

　　参考公司在手工程订单、以及13年土壤、脱硝业务发展情况，并假定13年脱硝运营项目投产，则预计13~14年EPS有望达到0.68元、0.9元。目前环保行业相对大盘估值溢价普遍偏高，考虑到所在行业高成长性，给予2014年目标动态PE35倍，对应目标价31.5元。维持中性评级，提示现金回流风险，建议关注土壤行业政策后续出台情况。

　　1。公司近期动态

　　2012年以来，公司主要动态有以下几方面。

　　(1)土壤业务：一方面，增资永清修复，使其成为全资子公司，即公司的土壤业务运营主体；另一方面，与多地政府合作取得突破，包括获得郴州永兴县土壤修复项目(一期0.95亿元，二、三期预计4亿元)，成立株洲永清天易、永清高科子公司(均持股51%)开展当地重金属污染地块整治(初期项目金额合计约3.3亿元)等；此外，成立永清药剂公司，在扩展工程业务的同时，向行业上游原材料环节拓展。

　　(2)新业务突破：2013年4月，公司获得第一个垃圾发电项目(新余项目)，总投资额约2亿元。

　　(3)新签合同环境服务协议：分别于江西新余政府、新余钢铁集团签订框架协议，利于后续区域内一揽子环保项目展开。

　　(4)传统脱硫脱硝业务：持续获得多项大型工程订单，12年订单合计6.6亿元，13年1季度约为1亿元。

　　2.2012及2013Q1财务数据回顾

　　(1) 收入分析

　　2012年，永清环保实现营业收入5.7亿元，同比增长65%。分业务来看，工程业务仍占大部分，12年业务收入4.2亿元，同比增长45%。土壤业务收入增速最快，达266%，收入规模0.73亿元，超越托管运营、仅次于工程业务。托管运营业务收入0.68亿元，同比增长137%，主要是新的EMC项目投产所致。若分上、下半年来看，可见上半年土壤修复、环评咨询增速较快，下半年工程业务增长较快，而托管运营全年增速均较快。重金属业务仅上半年实现收入0.7亿元，下半年进展缓慢，而永兴项目一期合同金额0.95亿元，侧面反映公司放慢工程进度，可能与项目回款较慢有关。

　　分地区来看，12年公司省外收入3.4亿元，同比增长40%，省内收入2.3亿元，同比增长129%，省外规模大于省内，但省内收入增速更快。

　　(2) 毛利率分析

　　2012年，公司综合毛利率为22%，同比基本持平。各项业务毛利率均有所下降，工程、托管运营、土壤、环评毛利率分别为18%、27%、41%、32%，同比降2个百分点、1个百分点、2个百分点、17个百分点。环保行业竞争趋于激烈、地方政府支付能力偏紧，毛利率小幅下滑，也是顺应行业的大趋势。

　　(3) 期间费用分析

　　2012年，公司销售费用增长83%，主要是业务扩展增加营销费用、以及北京运营中心购置固定资产，增加折旧费用所致。管理费用同比增长36%，主要是研发费用增长，以及员工人数及待遇增加，导致薪酬支出增加所致。总体来看，三项费用率之和同比基本持平。

　　(4) 其他收益分析

　　总体来看，不论2012年还是2013年1季度，投资收益、营业外收入等主营业务之外的收益，规模均不大，对公司业绩的贡献微乎其微。

　　(5) 现金流分析

　　2012年，公司经营性现金流入同比增长38%，占营业收入比例68%，同比降低14个百分点。细分来看，应收账款占营业收入比例为5%，同比降低8个百分点，而存货中的未结算工程同比增长122%，占营收的比例大幅提升21个百分点。可见现金流/营业收入指标值下降，主要来自业主未开结算单、但已确认工程的部分(体现为存货)。根据2012年报披露，存货中新增未结算工程增长，主要为垫资及BT项目增加，包括库车发电脱硫工程(6110万元)、涟源钢铁余热利用工程(5907万元)、陕西钢铁烧结机脱硫工程(1414万元)、永兴土壤修复工程(6813万元).

　　3。主要看点

　　传统脱硫脱硝工程：由于钢铁脱硫、火电脱硝市场启动，公司受益明显，12年连获大单，且从新项目的地区分布来看，广泛分布于甘肃、新疆、陕西、辽宁等省，验证公司在行业内具备一定竞争实力，具备异地拓展的条件。13、14年烟气治理行业景气高峰，订单量可望进一步增长。参考公司年报披露的大型合同进展，我们估计截至2012年底，公司在手未确认收入的订单金额应在5亿元以上。

　　重金属土壤修复：国内重金属土壤修复行业刚刚起步，配套监管、技术政策均不完善，业内企业众多，竞争分散且无序，技术水平参差。永清环保作为进入较早的企业之一，凭借较好的政府合作关系，且地处重金属污染较重的湘江流域，乘“近水楼台”之优势，与省内多市政府开展合作，储备项目丰富，预计13年订单量、收入确认量均有望翻番。长期来看，从《湘江流域重金属污染治理规划》(后附新闻原文)、《重金属治理“十二五”规划》等规划政策来看，“十二五”土壤修复行业规模应在500亿元以上(而公司12年土壤业务收入仅为0.7亿元)，行业空间有保障，而公司将凭借完善的产业链布局(从药剂生产到工程施工)、技术实力(由国内、外专业人员组成的研发团队)、较丰富的政府合作经验(合同环境服务协议)，在土壤修复行业占领一席之地，土壤修复业务有望持续高增长，成为公司业绩支柱。

　　垃圾发电：2013年3月，公司获取第一个垃圾发电项目，作为新余市政府合同环境服务框架协议下的项目之一。垃圾发电具有现金流稳定的特点，也是公司业务拓展的一个方向。初步预计新余项目2014年之后方可投产，对13、14年业绩基本无影响。

　　我们认为，随着公司与地方政府的“合同环境”服务模式的建立和成熟，区域性的“一揽子”环保项目(包括土壤修复、垃圾发电、余热利用、脱硫脱硝等)都可期待，为永清环保成长为综合性环保公司提供条件。

　　4。盈利预测及评级

　　参考公司在手工程订单、以及13年土壤、脱硝业务发展情况，并假定13年脱硝运营项目投产，则预计13~14年EPS有望达到0.68元、0.9元。目前环保行业相对大盘估值溢价普遍偏高，考虑到所在行业高成长性，给予2014年目标动态PE35倍，对应目标价31.5元。维持中性评级，提示现金回流风险，建议关注土壤行业政策后续出台情况。

　　风险提示

　　(1) 地方政府环保投资进度的不确定性。

　　(2) 上游原材料价格波动带来成本上涨的可能性。

　　(3) 地方政府支付能力未见好转，项目现金回流面临一定风险。(海通证券)

　　国电清新：拟中标脱硫BOT订单 平台地位逐渐展现

　　拟中标BOT项目，增厚14和15年业绩

　　截至目前，公司正在运营和建设的脱硫和脱硝BOT资产分别为13260MW 和4140MW ，本次拟中标项目占公司脱硫BOT资产规模为5.28% ；考虑到该项目计划将于2014年实现机组双投产，因此我们认为在公司正式签署项目合同后，将增厚14年和15年的业绩。

　　由于目前项目数据尚未披露，我们通过合理的假设测算(假设脱硫电价0.15 元/ 千瓦时、单位造价为120 元/ 千瓦、利用小时5000)，估算该项目年收入约为4007万元、净利润约为1191万元、贡献EPS为0.04 元，由于该项目计划于2014年9 月30日实现机组投产，因此我们认为14年该项目增厚EPS约为0.01 元、15年及以后增厚EPS约为0.04 元。

　　脱硫脱硝BOT市场空间大，持续成长可期

　　目前我国大部分火电厂的脱硫脱硝运营均由电厂自行负责，从我们调研了解，目前的脱硫脱硝电价并不能完全覆盖电厂的运营成本，尤其是大量的中小机组，因此我们认为从监管趋严以及电厂本身的经济性出发，未来电厂将脱硫脱硝运营外包给第三方将是大趋势，而从目前脱硫脱硝BOT规模占比来看，未来仍有巨大的空间。

　　对于脱硫脱硝BOT项目，项目经验、技术水平和管理能力决定了第三方运营商的盈利能力，而国电清新早期运营及中标的项目，均展现了其良好的经营管理和成本控制能力，因此我们认为公司作为国内脱硫脱硝BOT的领军企业，有望在巨大的潜在市场空间下获得持续的成长。

　　更新盈利预测，继续看好公司在立足大气治理基础上打造综合环保平台

　　我们更新了盈利预测，预测公司13和14年EPS分别为0.77 元和1.00 元，同比增速分别为119.10% 和30.72%。

　　公司目前股价对应的估值为39×13PE和30×14PE，从估值来看，市场已经预期了13年的业绩弹性，但是我们认为公司在由于基数原因导致的13年高弹性后，中期会逐渐进入稳定运营期，而高弹性一般对应的估值波动较大，在逐渐稳定运营后，估值将回归合理中枢；并且从公司持续成长角度看，我们认为公司在收购大唐BOT资产后，已经逐渐进入了加杠杆周期，综合考虑公司的资产结构以及资产盈利能力，我们看好公司能够充分利用杠杆弹性实现持续增长。

　　考虑到公司中长期的发展战略，我们认为中期看公司有望逐渐打造国内脱硫脱硝运营管理的平台，长期看公司有望在立足大气治理的基础上打造综合环保平台，考虑到公司中长期的平台战略，以及面对着巨大的市场空间，我们认为公司中长期的市值成长可以期待。

　　考虑到公司潜在的平台地位和可以看到持续成长的预期，以及目前市场流动性预期导致的环保主题溢价，我们给予公司14年进入稳定运营后的当年30倍PE，考虑到13年业绩高弹性，再给予10-15%的弹性溢价，目标价33-35 元。

　　目前价位维持增持评级，短期可博取公司业绩弹性释放带来的收益，中长期可期待公司平台战略逐渐推进带来的市值成长预期。(国金证券)