底部曙光将现 挖掘6只金股静待凤凰涅槃

　　探路者：朝阳行业稀缺标的，持续成长仍可期待

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　　研究机构：华泰证券分析师：程远，丰婧，朱丽丽，张蕾撰写日期：2013-07-26

　　核心观点：我们认为公司仍是成长性可期的优质标的，有望享受业绩和估值双重提升。短期经营有压力但仍稳健，不影响我们对公司中长期价值判断。今年业绩40%左右的增长确定性强。预计13-15年年复合增长30%，我们认为当前对应13-15年19X、15X、11X估值相较其成长性偏低。未来6-12个月目标价15-17元。重申“买入”评级。

　　户外行业仍处朝阳期，市场远未饱和，未来5年将是大众户外需求的快速扩容期。

　　行业仍有3倍左右空间。中国正处于人均GDP从5000向1万美元爬坡，休闲消费上升的阶段。我们判断这一阶段大众户外能快速扩容，行业未来五年仍处于成长期，市场容量可从145亿达400-500亿，对应年增25%左右。二三线将是最大增量市场。随着户外需求多样化后市场空间将进一步扩大。

　　行业集中度高且趋势向上，能主导二三线市场的领先品牌将受益。目前真正强势的是少数户外品牌，不足8%的品牌分享80%的市场。随着户外消费认知和品牌经营成本提高，预计未来大量借户外爆发式增长出现，缺乏品牌、技术积累、抗压能力弱的小品牌将很难在竞争中生存，品牌格局将呈强者恒强态势。整体国内品牌与国外品牌在大众户外竞争中并不弱势，未来有望成为二三线市场的主导。

　　探路者则是国内最有实力最大分享行业增量市场的户外品牌。

　　公司在国内品牌中绝对领先，战略清晰，未来拓展二三线市场的优势明显。公司渠道能力强，商城进驻率高，良好品牌基础可吸引优质代理资源。我们测算其集中于二三线市场的空间仍有1000-1500家。品牌明确定位最具规模潜力的轻专大众户外，产品价格中枢下调更契合二三线需求，与国外品牌错位竞争。品牌营销实力和能力一直处行业前列，投放受众群最广泛的央视广告，前瞻性的塑造差异化品牌形象，与大量同质化国内品牌形成区分。

　　内生增长有潜力，着力提升经营效率，具有体育经营背景的职业经理人管理思路值得认可。注重提高产品竞争力，自主研发投入实力和精力是很多小体量品牌难做到的。供应链不断梳理完善，规模采购优势在行业性制造成本上升背景下逐渐凸显。下游终端管理较规范，并引入专业体育经销商，提升整体终端零售渠道质量和抗风险能力。整体运营仍较健康，预计店效、存货等指标趋势向好。

　　电商+新业务是未来超预期与否的关键点。我们认为电商对于户外行业而言更多体现爆增的新渠道机遇，具备龙头品牌知名度和高性价比产品优势的探路者将是网购主力户外品牌。公司对电商有足够重视，网销是突破渠道限制重要战略路径。设立电商品牌阿肯诺和规划线上户外平台即为分享快速扩大的新增户外群，并积极探索线上、线下利益协同的O2O模式，未来电商占比预期能达20-30%以上。同时，公司战略上通过并购进入户外细分新领域与成熟户外品牌发展路径和行业趋势相匹配，体现公司一定的规模诉求，将为中长期成长打开空间。

　　风险提示：居民收入增长缓慢、终端消费持续低迷、产品适销性低于预期、解禁。

(责任编辑：DF068)