解码营收千亿军团 36股可关注附股

　　中国石油 (601857)：收购南美油气资产，价格接近NPV

　　来源： 瑞银证券撰写时间： 2013-11-13

　　中石油26亿美元收购巴西石油下的南美油气资产

　　中石油宣布收购巴西石油下属的秘鲁油气资产，包括两块油气资产的100%的股权和一块油气资产46%的的权益；中石油股份拥有50%的股权，余下的50%为集团下的中油勘探。对价为26亿美元，现权益产量80万吨/年。

　　秘鲁油气资产：成熟油田潜在大气田

　　我们估计公司收购巴西石油的资产为：BlockX、Block57和Block58。其中BlockX为成熟油田，日产1.4万桶原油，未来需要进行增产改造。Block58是勘探区块。Block57，巴西石油拥有46%的股权，是一个较大的天然气和凝析油区块，2P储量为5.9亿桶LPG；4.8亿桶凝析油和1.9万亿立方英尺天然气；刚刚投产，我们预计未来的天然气产量有较大的上升潜力。

　　资产价格接近NPV

　　根据WoodMackenzie的估计Block57的NPV为13亿美元；BlockX的NPV为21亿美元，中石油收购的对价为26亿美元，接近NPV。但如果未来的Block57和58的产量大幅增长，可能会成为中石油南美新增加天然气产量的机会。

　　估值：目标价9.51元，买入评级

　　由于秘鲁资产仅增加中石油权益产量40万吨/年，权益净利润增加不到3亿元/年(按2012年净利润计算)，对中石油的贡献有限。我们认为此次收购可能更多是从气源多元化以及与巴西石油的战略合作考虑，短期对股价影响有限。我们采用分部估值得到目标价9.51元。

　　【概念股解析】

　　中国建筑 (601668)：“城市综合开发商”，城镇化进程中的重要角色

　　来源： 申银万国撰写时间： 2013-12-05

　　城镇化发展要求提升城市的综合承载能力，中长期看我国基建和房建仍有较大需求：从国际经验看，在城镇化率50%~75%的发展阶段，基建和房建投资快速发展(日本、韩国对应期间基建投资CAGR分别为19%和24%)，城镇化率达到75%之后才会明显放缓(日本、韩国对应CAGR分别为5%和6%).

　　“城市综合开发模式”实现政企双赢，优化地方城镇化进程：“城市综合开模式”即企业通过和地方政府签署战略合作协议，一揽子承担规划商、投资商、开发商和建筑商的等多重角色，进入规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程全流程。对于地方政府，其拥有土地等资源但缺少资金，通过将投资权和资源开发权捆绑出让吸引投资，加快城镇化发展；对于企业，“城市综合开发模式”可以提升基建等毛利较高业务占比，提升盈利能力。

　　中国建筑占据“城市综合开发模式”高点：(1)资金与规模优势：全国最大综合建筑商，与国开行等签署战略合作协议；(2)全产业链经营优势：全国唯一拥有房建、市政、公路三类特级总承包资质的企业，拥有从规划、勘察、设计、施工到房地产开发以及基础设施投资运营的完整产业链；(3)地方政府关系优势。

　　结构转型有望提升盈利能力：“城市综合开发模式”下，未来中国建筑基建业务有望占比提升(12年房建：基建：地产收入比为7.5:1.5:1)，若未来提升至5:3:2，公司毛利率有望升至15.8%(12年为12.2%)。参考国际经验，美国著名房建公司TPC也成功实现转型，09~12年其基建收入占比由7%升至38%，毛利率由7.5%升至10.1%。

　　限制性股票激励计划有望保障未来12年稳定增长：公司股权激励计划的授予和解锁条件若全部实现，则要求2014~2025年每年扣非后净利润增长10%以上。

　　受益于改革红利持续释放：国企治理改善进一步提高管理效率、市场化程度加深破处地方保护并降低隐性成本、政府购买模式被鼓励加大“城市综合开发模式”的推广、优先股解决发展资金瓶颈问题等。

　　上调评级至“买入”：预计公司13和14年EPS分别是0.63元和0.74元，增速分别是20%和18%，对应PE分别是5.5X和4.6X，目前公司估值在行业内最低，如果剔除中国海外发展(0688.HK)的市值，其余部分净利润13年PE仅2.5X，PB也只有0.92X。在城镇化推进和国企改革大潮中，公司有望获得估值修复，我们上调评级由“增持”至“买入”，目标价是14年1倍PB——4.47元，距离目前股价有30%的空间。

　　工商银行 (601398)：资产质量平稳，贷款定价补偿资金成本上行

　　来源： 浙商证券撰写时间： 2013-12-25

　　不良率略有反弹，不良贷款主要来源仍是中小企业

　　工行三季度不良贷款小幅环比双升，四季度预计继续延续这一走势。不良的主要来源仍然是长三角地区的中小企业。受流动性紧张影响，长三角地区中小企业下半年营业状况再度恶化，不良率呈现预期外反弹，这一情况预计将延续至年底，银行业资产质量仍有压力。工行长三角地区贷款占全行比例较低，工行可通过加大核销力度来保持不良率平稳。中小企业风险暴露是经济下行过程中的正常现象，工行未来依然将中小企业视为重要的业务领域，但向中小企业转型需要一个过程。

　　受流动性偏紧影响，贷款定价提高，信贷结构继续调整

　　今年下半年以来流动性持续偏紧，导致下半年贷款定价有所提高，四季度该趋势得以延续。在此前的几个季度，项目类贷款和个人按揭贷款优惠或基准的较多，而目前新发按揭贷款也已基本上为基准或上浮。同时，工行也继续推行信贷结构调整，加大对四大新领域的投入，并增加高收益贷款品种。工行较早开始管控产能过剩行业，目前余额约1000亿元，占比不高，且多为符合产业条件的项目。平台贷余额约5000亿元，总量进一步得到控制，资产质量较好。随着新一届政府推进财税体制改革，平台贷风险将逐渐得到释放，这对整个银行业是一个较深层次的利好。

　　存款成本继续提高，但进程不会太快。维持增持评级

　　去年央行去年8月放开存款成本上浮10%后，目前国内包括工行在内的大行一年以内存款上浮水平普遍在8-9%左右，少数优质客户可达到10%，存款成本有所上升。在利率市场化进程中，大型商行的存款成本依然可以保持较为明显的相对优势。目前利率市场化进程加快，互联网金融对资金成本也有冲击，但我们预计央行存款利率的放开仍然不会太快，毕竟存款出清利率与实际利率仍有较大差距，快速放开有较大冲击。预计工行今年贷款定价、存款定价和净息差均较维持在现有水平，明年或有一定压力，整体影响在可承受范围内。维持“增持”评级。

　　【概念股解析】

　　中国铁建 (601186)：盈利能力提升，订单形势良好

　　来源： 信达证券撰写时间： 2013-10-31

　　事件：公司发布2013年三季报，前三季度公司实现营业总收入3915.11亿元，同比增长29.14%，实现归属于上市公司股东的净利润70.03亿元，同比增长37.52%；基本每股收益0.57元。

　　点评：

　　三季度业绩增速放缓，仍符合预期。三季度公司营业收入和净利润分别同比增长31%和22%，净利润增速虽然较二季度有明显回落，但考虑到去年上半年受高铁停工影响，业绩基数较低，而三季度业绩改善明显，导致今年三季度同比基数明显抬升，因此今年三季度业绩增速的放缓符合我们预期，整体上看，前三季度公司业绩仍实现较快增长。

　　期间费用率持续降低，盈利能力提升。公司前三季度销售净利率为1.81%，同比提升0.12个百分点。公司前三季度毛利率为10.10%，同比小幅下滑0.14个百分点，主要原因是核心业务工程承包受国内经济形势的影响，毛利率小幅下滑。前三季度期间费用率明显降低，致使公司盈利能力提升，其中管理、财务费用率同比分别下降0.21和0.18个百分点，体现了公司对业务招待费等期间费用控制的加强。

　　订单增长较快，为业绩提供支撑。公司三季度新签合同1856亿元，同比增长2%。前三季度累计新签合同5296亿元，同比增长15%，完成年度计划的81%。其中，新签海外合同同比下降41%，国内合同同比增长22%；新签工程承包合同同比增长9%，其中铁路工程订单放量，达到1090亿元，同比大增72%；新签非工程承包合同中，房地产、物流与物资贸易、工业制造合同同比增速分别高达46%、43%、32%。截至三季度末，公司未完成合同额达1.63万亿，为公司12年营业收入的3.4倍。我们认为，公司13年在各个领域市场拓展方面均取得了较大进展，铁路工程订单的放量也体现了铁路基建投资的回暖，充足的在手订单为未来3年业绩提供了支撑。

　　铁路市场化改革及高铁技术输出利好公司发展。国务院33号文提出关于改革铁路投融资体制、加快推进铁路建设的六点意见，并提出争取超额完成2013年投资计划。10月李克强总理在出访泰国期间向泰国总理英拉推广中国高铁技术。我们认为，政策支持下，铁路建设仍将成为未来几年国内基建领域的重点，同时，高铁技术输出有望加快，打破铁路基建行业现有天花板。中国铁建在国内铁路工程承包领域市场占有率约38%，是铁路工程承包领域的龙头，将充分受益于铁路投融资体制改革等一系列市场化改革，以及改革完成后铁路基建投资规模可能出现的上调，并有望加快实施“走出去”战略，进一步分享国际铁路建设市场空间。

　　盈利预测及评级：根据公司前三季度的业绩情况，以及我们对公司在手订单、四季度及未来两年铁路基本建设投资的分析判断，我们上调对公司2013-2015年归属于母公司股东的净利润的预测至102.70亿元( 8%)、114.43亿元( 8%)、128.24亿元( 10%)，对应按最新股本计算的EPS分别为0.83、0.93、1.04元，维持公司“增持”评级。铁路市场化改革出现重大进展，或四季度铁路基建投资放量，将成为公司股价重要催化剂。

　　风险因素：铁路市场化改革进展低于预期；宏观经济增速持续下滑；房地产调控深化，影响公司房地产业务推进。

　　【概念股解析】

　　中国中铁 (601390)：三季度业绩超预期，毛利率小幅下滑

　　来源： 中银国际撰写时间： 2013-10-31

　　内地会计准则下中国中铁公告2013年前三季度收入3840.39亿人民币，同比增长20.2%；归属上市公司股东净利润62.57亿人民币，同比增长46.4%。香港会计准则下，中国中铁公告2013年前三季度年收入3819.88亿元，同比增长19.9%，归属上市公司股东净利润62.57亿人民币，同比增长46.4%，公告业绩好于我们此前预期，可能与前期地产项目预售较好相关。报告期内，公司的毛利率出现了轻微的下降。我们认为，四季度铁路基建整体投资增速随着基数原因回落，环比则将大幅加速。公司铁路建设仍处于恢复通道，公司的市政、房地产业务收入的占比还会有一定的提升，未来公司总体收入和利润有望保持小幅增长。因为A股估值仍较便宜，维持谨慎买入评级。H股存相对A股估值溢价原因，持有评级保持不变。

　　支撑评级的要点

　　前三季度综合毛利率为9.99%，同比降低0.27%；营业利润率为2.14%，同比上升0.27%；净利润率为1.63%，同比小幅升0.29%。销售费用率为0.43%，较去年同期小幅升0.05%；管理费用率为3.6%，较去年同期下降0.45%；财务费用率为0.89%，较去年同期下降0.2%。公司期间费用率整体下降0.6个百分点，达到4.92%。

　　第三季度单季综合毛利率为9.42%，较去年同期下降0.52%；营业利润率为2.49%，较去年同期小幅上升0.4%；净利润率为2.05%，较去年同期上升0.49%；销售费用率为0.48%，较去年同期小幅上升0.02%；管理费用率为3.26%，较去年同期下降0.58%；财务费用率为0.96%，较去年同期下降0.11%。

　　报告期内，公司新签合同额5,327.9亿元，同比增长18.2%。其中，基建板块4,180.1亿元(铁路工程1,357.6亿元，同比增长200.8%；公路工程711.2亿元，同比增长24%；市政及其他工程2,111.4亿元，同比减少0.8%)，同比增长32.5%；勘察设计板块92.6亿元，同比增长21.6%；工业板块122.7亿元，同比增长0.9%。截止报告期末，公司未完成合同额14,221.23亿元。其中基建板块11,534.24亿元，勘察设计板块193.89亿元，工业板块164.67亿元。

　　评级面临的主要风险

　　宏观调控影响、地方政府审计后续影响、国际政治及汇兑风险

　　估值

　　我们将公司2013-15年每股收益预测小幅上调至0.427,0.453,0.487，A股上调至3.3元人民币，H股目标价上调至4.6港币，维持现有评级。

(责任编辑：DF105)