四类投顾TOT大比拼

作为FOHF(Fund of Hedge Funds，对冲基金的基金)的中国版本，TOT(Trust of Trusts)自诞生之初就吸引了多方关注。TOT产品主要优势在于由专业进行私募研究的投资机构优选 私募基金 作为投资对象，同时选择多个私募基金也有助于分散风险。2009年5月国内第一只TOT产品东海盛世一号成立，投资顾问为东海证券，选择了星石、汇利、朱雀三家知名私募作为子信托的管理者。此后的2010年，TOT产品发行迎来高峰，全年共成立27只(不包括一对一TOT，部分未披露信息的TOT未统计在内，下同)。但是此后由于A股市场整体疲软，TOT产品发行陷入低迷。截至2013年3月8日，正在运行的TOT产品共计56只。

优秀的私募基金主要表现在优秀的投资能力上，而出色的TOT则表现在出色的私募基金研究和子信托投顾选择上。目前国内TOT产品的管理人可以划分为四类：券商、银行、信托和私募机构。那么哪类管理人的基金组合投资能力更强?

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如前所述，国内第一只TOT产品就是在券商的推动下发行成立。但此后券商系TOT产品发行略显乏力，目前共有10只券商系TOT。从私募基金研究来说，券商是最早开始的，同时依托券商的研究资源可以说在研究方面是有优势的，但是券商系TOT逐步边缘化主要是因为在银行、信托、私募、券商这个私募链条中，券商处于弱势地位，很难整合资源独立发起产品。

银行在与私募的合作中议价能力很强，同时强大的销售能力也可以保证产品的募集规模，因此在挑选合作私募上有很大的自由度。私募出于与销售渠道建立良好关系的角度，也会积极配合银行发行TOT产品。但是可能制约银行系TOT业绩表现的问题在于银行在私募研究团队和体系方面相对薄弱。目前担任TOT管理人的银行包括光大银行、中国邮储银行、工商银行、中国银行四家，共计发行TOT产品6只。

由于传统阳光私募以信托产品形式运作，因此信托是与私募基金合作最为密切的机构。信托虽然销售能力不及银行，但是由于 阳光私募产品 发行必须依赖信托平台，在资源整合上信托具备先天优势。同时私募产品在信托平台上运行，信托能够获得其他机构难以得到的第一手研究资料。早期信托可能在私募研究能力上略显薄弱，但是随着信托阳光私募业务的完善，一些大型的 信托公司 都建立了自己的研究团队。信托系TOT也是目前最大的一类TOT，共有平安信托、上海信托、华润信托三家信托公司总计发行23只TOT产品。

目前国内也出现了一批私募TOT机构，如 弘酬投资、新方程投资等。从产品数量上来看，该类TOT达到17只，仅次于信托系TOT，但是由于相对缺乏市场知名度，同时销售能力一般，规模一般较小。

（专题：阳光私募TOT：汇集优秀私募，把握股市良机）

我们对过去两年TOT的表现进行了风险收益指标的计算。从收益表现来看，银行系TOT表现最佳，最近一年平均收益为12.34%，最近两年平均收益为1.32%，其次为信托系TOT，券商系TOT和私募系TOT表现较弱。从风险水平来看，银行系TOT、信托系TOT风控水平更好，净值的最大回撤都优于券商系TOT和私募系TOT。

总体来说，目前国内银行系、信托系TOT优势较为明显，私募机构TOT虽然在数量上迅速赶上，但是从投研实力和总体规模上来说与前两者仍有差距。投资者如果希望选择TOT产品进行投资，可以优先在银行系、信托系TOT中挑选。

国内TOT发展已经进入瓶颈期，发行机构及投资者对TOT的热情都已减退。主要原因在于阳光私募基金策略单一，缺乏对冲手段，与市场相关度高，不论TOT如何腾挪，在市场低迷的情况下也巧妇难为无米之炊。从海外情况来看，FOHF是一类非常主要的对冲基金，2011年总规模达到5200亿美元，对冲基金管理的资产有27%来自于FOHF，2006年最高时该数据接近40%。从这个角度来看，国内TOT行业仍有非常大的发展空间。同时，国内各类创新策略私募基金不停涌现，对于这类复杂策略私募基金的投资，TOT将发挥更为重要的作用。

收益率 波动率 最大回撤 收益率 波动率 最大回撤

券商系TOT 7.97 3.12 -6.85 -6.63 3.28 -19.63

银行系TOT 12.34 3.58 -5.26 1.32 4.56 -17.06

信托系TOT 11.21 3.44 -6.81 -2.34 3.41 -17.38

私募系TOT 9.33 4.05 -8.97 -7.89 3.48 -21.42

资料来源：海通证券金融产品研究中心

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