证监会详解券商创新 10概念股迎利好(7)

　　兴业证券：自营助力业绩增长，估值水平偏高

　　研究机构：长江证券分析师：刘俊

　　事件描述

　　3月7日晚公司发布2012年报，公司实现营业收入25.39亿元，同比增长9.69%，实现净利润(归属于上市公司股东)4.76亿元，同比增长9.42%，基本每股收益0.22元。

　　事件评论

　　自营支撑业绩同比增长。2012年公司实现证券投资收益7.34亿元、资产管理收入0.84亿元，同比增长239%和30%，收入贡献度分别达35.6%和4.8%。自营业绩的高增长更多来自于公司稳健的投资策略，较好地把握了2012年债券投资机会。

　　传统业务领域：投行储备不足，自营提升空间有限。受IPO停滞影响，2012年公司仅实现投行业务收入1.82亿元，同比下滑43.29%；截止目前公司在会IPO项目仅12个，一旦IPO启动业绩提升空间有限。自营业务上，公司全年实现投资收益7.34亿元，同比增长238.99%，考虑到公司2012年自营投资收益率已处于相对较高水平(8.19%)，我们认为2013年自营业绩提升空间有限。

　　创新业务领域：定向资产管理收入倍增，两融业务远落后于同类券商。公司实现资产管理收入0.88亿元，同比增长35.31%；其中定向资产管理收入0.33亿元，较上年同期的0.04亿元增长735.15%；2012年公司融资融券利息和佣金收入分别为0.84亿元、0.47亿元，同比增长63.13%和96.29%，但与同类券商相比，公司两融份额与规模增速均处于较低水平。

　　投资策略及建议：公司较好地把握了债券市场投资机遇，从而带动整体业绩同比向上；但考虑到公司投资收益率已处在相对较高的水平，向上空间有限；与此同时，公司在两融业务领域的份额及增速远远落后于同等规模券商，预计公司2013-2014年EPS分别为0.27元和0.36元，对应PE分别为46倍和35倍，维持“中性”评级。

　　华泰证券：整合阵痛已过，估值有60%修复空

　　研究机构：申银万国分析师：孙婷

　　投资要点：

　　公司估值便宜，有60%修复空间，上调至“买入”评级。从经纪业务与市值对比来看，华泰与中信的经纪业务市场份额相当，而市值相差1100亿元。虽然公司在行业地位和创新机制方面与中信还有一定差距，但公司经纪业务市场份额高，客户基础很强，未来开展创新业务的基础好。与中信的市值相差500-600亿较为合理。这样还有近500亿的修复空间，较当前总市值还有78%增长空间。

　　从PB(华泰为1.86，上市大券商平均为2.39)来看，公司在上市大券商中最低。从券商单位经纪业务市场份额的隐含估值来看，华泰最低。若公司经纪业务市场份额的隐含估值回复至三家大券商(中信、海通、广发)的平均水平，较当前总市值还有60%修复空间。

　　整合阵痛已过，传统业务市场份额回升明显。公司2011年开始与华泰联合证券的业务整合，2011年完成了经纪业务和投行业务的整合划转，2012年研究、固定收益、财富管理业务整合到位。从季度数据来看，公司2012年下半年经纪业务、IPO市场份额和融资融券份额逐步回升。

　　市场顾虑形成很大预期差。华泰证券作为第二梯队的大券商，估值一直很低，市场对公司有以下顾虑：(1)华泰证券与华泰联合整合不理想；(2)公司经纪业务收入占比过高，创新能力弱；(3)公司为国有企业，盲目冲量，打佣金战；(4)上市三周年，大小非解禁压力大；(5)公司费用控制能力不好，费用率偏高。而我们认为：(1)公司已于2012年完成各项业务的整合，市场估值已过度反应；(2)整合完毕之后，公司创新业务发展势头良好，个别创新业务在行业处于领先地位；(3)公司的佣金率变化幅度与行业持平，11年佣金率基本企稳，12年略有回升；(4)国有股在解禁股中占很高比例，当前股价低于上市股价(21.06元)，抛售压力不大；(5)过去两年，公司在营业部VI、CRM系统建设投入上年摊销成本很大。整合完毕后，成本将降低，净利润率将提升。

　　预计公司2013年营业收入增长30%，净利润增71%。在日均交易额1600亿假设下公司净利润增速71%，在日均1800亿元和日均2200亿元的假设下，净利润增速分别为100%和150%。

　　华泰在2013年面临强烈的融资需求，利好股价表现。一方面，募资成功将为公司创新业务补足资本金，提高公司资金业务收益及综合实力；另一方面，募资过程是经营层与投资者交流的重要平台，有利于消除公司与投资者间的信息不对称。